투자 배수 계산

마지막 업데이트: 2022년 4월 17일 | 0개 댓글
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투자 배수 계산


1. 한국주식가치평가원의 기관명, 그리고 실전교육 내용에 모두 ‘주식가치평가’라는 단어가 있는데요,
‘주식가치평가’, 많은 주식투자자들이 그 의미를 알 듯 하면서도 잘 모를 것 같습니다.
주식가치평가를 보다 명확하게 설명해주신다면?

서양철학에 정반합, 투자에서 말하자면
아주 조금밖에 모르는 입문에서, 여러가지 주요개념을 체계적으로 익히고 아는 체하는 단계,
결국 모든 개념을 하나로 녹아내리는 경지

우선 가격은 일시적이고 현상적인 현재 가격, 가치는 합리적이고 적정한 가격임
특히, 주식가치평가는, 주식이라는 특사한 투자대상, 혹은 자산을 가치평가하는 방법임
현상적인 가격은 결국 가치에 수렴하게 마련이다. 이는 진리이다. 상대가치법으로는 잘 이해가지 않지만
예금이자 1%에 거대한 자금이 이동하는 것을 이해하고 절대가치법을 이해하면 진리임을 알게됨.
주식가치평가의 1차적인 이유는 당연히 가격가치괴리율 파악, 그만큼이 단순 기대수익률

고급가치평가는 괴리율 뿐 아니라 가치성장률까지 계산
현금, 귀금속이나 석유, 주식의 가치상승률은 서로 다르다.
(현금 하락, 귀금속은 장기 인플레, 주식은 점점 많은 알 낳는 성장하는 거위)
주식자산의 특수성, 즉 법인격, 인격, 투자 배수 계산 유기체 등으로 불리는 기업은 불안정한 형태의 복리예금 및 채권 유사

정반합, 단순하게 이해하자면 두 가지 방법이 있는데,
첫째, 기업의 이익을 해당기업의 적정 할인율로 나눈다. 할인율이란 리스크와 같은 개념인데, 쉽게 말해 이익에 적정배수를 곱한 것이 적정주가,

둘째 방법, 기업의 자본수익률, (이것은 불규칙한 형태의 예금이자율로 이해) 자본수익률을 해당기업의 적정 할인율로 나눈다. 자본수익률이 높고 할인율이 낮을수록, 같은 자본이라도 적정주가가 높다.

즉 이익의 질이 좋거나 자본의 수익률이 좋아야 적정주가가 높고,
리스크가 적어서 할인율이 낮을 경우 적정주가가 높다.


2. 적정주가를 알 수 있다면 참으로 든든할 것 같습니다. 그럼에도 불구하고 적정주가를 알아내기가 쉽지만은 않을 것 같은데, 가치평가의 방법은 어떤 것들이 있고 주로 어떤 특징이 있나요?


* 우선 상대평가법,
- 주가가 순이익 몇 배 PER,
기업은 계속기업으로 수익성이 좋아야 기업도 주주도 돈을 벌기에 합리적,
- 현금흐름 몇 배 PCR,
좀 개념이 어려울 수 있지만 간단히 이해하면 외상거래도 수입으로 치는 회계주의 개념으로는 흑자,
현금주의로는 적자일 경우 기업내용이 좋지 않은 것을 반영하므로 PER을 보조
- 매출액 몇 배 PSR,
이익변동성 큰 경우 매출액 기준으로 가치평가, 잘 사용하면 실적 적자시 투자하여 흑자시 매도할 수 있음
- 순자산 몇 배 PBR,
청산가치로 대개 0.7 이하인 기업에 투자할 수도 있으나 계속기업으로써 자본수익률이 높을수록 순자산의 가치가 높아짐
- 기업가치가 세전영업이익 몇 배 EV/EBIT,
보유현금을 처분가능한 기업주체 혹 대주주 기준에서 기업매수가격을 몇 년만에 회수가능한가?

* 다음으로 절대평가법
사실 PER, PBR, PSR 모두 절대평가법이 가능함.
상대적 배수를 비교하는 대신, 해당기업에 적합한 할인율을 산정, 즉 배수를 산정하여 PER 등을 더욱 신뢰성 높게 구함
PER이 기준이익을 영구이익으로 가정한 반면, 미래의 일정기간 이익을 실제로 추정하는 절대평가법들은
RIM(잔여가치모형), DCF(현금흐름할인) 등도 있음

간단히 소개만 하자면 DCF는 영업가치와 비영업가치를 합산하는 절대평가법.
영업가치가 좀 어렵지만 - 기업의 세후영업이익으로부터 유형자산과 운전자본이 증가한 만큼을 뺀 수치가 잉여현금흐름
즉, 실제 유형자산 현금지출이 아닌 감가상각비는 더하고, 유형자산 현금지출은 빼고, 영업에 묶이는 돈인 운전자본이 증가한 만큼을 빼주는 것이 잉여현금흐름이며, 진짜 처분가능이익이라고 말함.
미래의 잉여현금흐름을 모두 현재가치로 환산하면 영업가치가 계산되며 순비영업가치를 더해 적정주가 구함
(현재가치 환산이란, 5%이자율인 내년예금 105억이 올해 100억이듯이 미래이익을 현재가치로 줄이는 것)

RIM은 기준이익이 영업이익이 아닌 순이익이며, 이 역시 어려운 개념이지만 간단히 말씀드리면
기업의 기본이익까지는 자본가치를 그대로 더하고, 기본이익을 추가한 잔여이익만큼만 수익가치로 계산하여 적정주가를 구함.
장점은 DCF에 비해 전제와 가정이 적어 산정오차범위가 적다.

3. 상대평가법과 절대평가법이라고 하셨는데, 그 차이를 조금 설명해주시겠습니까? 상대라고 하니 무언가와 비교해야 할 것 같고, 절대라고 하니 그 자체만으로 충분한 것으로 생각됩니다만, 좀더 차이를 알고 싶습니다.

우선 상대평가의 경우 상대평가 비교 대상은
해당기업의 과거평균을 우선 기준점으로 잡고, 업종 내 타 기업과 비교, 마지막으로 시장전체와 비교,
시장이 일시적이 아닌 장기적으로 한 기업을 그렇게 평가하는 데는 그만한 이유가 있다는 것이 전제,
과거밸류에이션이 가장 비교주체로 적합,
좀 더 나가면 업종 대비 고평가저평가도 보고, 마지막으로는 시장전체에 비해 업종 수준도 평가.
일견 합리적이지만 사실 시장의 장기평가는 이유없는 경우도 있다는 한계

절대평가란, 표면적으로는 미래 수익을 모두 현재가치화하는 방법으로 알려져 있으나,
실제로는 일일이 이익을 추정하건, 기준이익수치 하나만을 잡건 간에 그게 중요한 것이 아니라
해당기업에 맞는 리스크할인율을 구한다는 것, 혹은 맞는 배수를 구한다는 것을 의미
예를 들어 어떤 기업의 적정리스크가 8%라면, 다른 기업은 물론 이 기업의 시장배수를 볼 필요도 없이
8%의 할인율을 뒤집은 PER 12.5가 적정주가라는 이야기

4. 그렇군요. 어쨌든 상대평가법이나 절대평가법이나 실제 투자에 활용활 수 있어야 좋은 방법일텐데요, 그 중에서 개인투자자들이 쉽게 계산할 수 있는 가치평가의 방법을 한두가지로 압축해 주신다면 어떤 것이 있을까요? 계산하는 방식이라든지 좀 알기 쉽게 설명을 부탁드립니다.

PER
주가수익비율, 순이익에 배수를 곱하면 주가
- 기준순이익을 잘 산정 (평소보다 과도하게 높거나 낮을 경우 특별손익을 제거해야 함)
- 배수의 경우 교육시간이 충분하면 조정법까지 설명드리겠지만 우선 해당 기업의 역사적 PER, 5년 정도를 보시면 괜찮다.
예를 들어 기준이익 100억에 역사적 PER 10일 경우 적정시가총액은 1000억인데 현재 시가총액이 700억이면 30%정도 싼 편이고, 이 경우 더 하락할 수 있지만 대개 매수후보 혹 매수구간에 서서히 진입.

보다 정확히 판단하려면 수치조정과 공식을 배워야 하며, 일단 말씀드린 바와 같이 해도 분산투자 무방함

EV/EBIT 혹 EV/EBITDA
PER 보완으로 쓸 수 있다. 개인투자자에겐 잘 안 알려진 개념이지만 여러 증권포털에 있음
어떤 기업의 시가총액이 500억인데 은행에서 빌린 부채를 다 갚아도 기업의 여유현금이 200억이면, 실제 주식을 다 사는데는 500억이 아니라 300억밖에 안 듬.
그런데 영업이익이 150억이라면 2년만에 회수. 이것이 EV/EBIT
즉 대주주 혹은 기업전체가치 기준으로 매력도를 보는 것으로 같은 PER 매력도에 EV/EBIT가 낮은 주식이 더 상승가능성이 큰 것.


5. 그렇군요, 개인투자자들도 알려주신 방식으로 훈련을 하다보면 조금은 적정주가를 알게 될 것 같습니다.
그러면 계산의 편리성을 떠나서 가장 효과적인 가치평가의 방법과 그 이유는 무엇이라고 생각하시는지요?

한국주식가치평가원 이니셜을 따서 KISVE 입체 PBR이라고 하는 절대평가법의 PBR과
절대평가법의 RIM이 가장 효과적이고 기업가치를 주가로 잘 환산한 개념임.

PBR은 자본가치의 몇 배가 적정 시가총액인가를 말함.
PBR은 ROE와 PER의 곱으로 분해되며, 자본수익률인 ROE가 높을수록, 리스크가 낮고 PER이 높을수록,
자본에 프리미엄에 붙어서 적정 PBR이 높아진다.
기업의 내재가치, 즉 적정주가의 음과 양, 수익률과 리스크 사이에서 적정주가를 산정하는 뛰어난 툴

RIM의 경우, 기업의 자본은 기본적으로 리스크를 고려한 할인율 만큼은 수익을 내야 하며,
그 때 할인율만큼의 수익까지는 자본가치를 그대로 계산하고,
그 이상 수익을 기록했을 때 초과한 수익만큼만 수익가치로 계산하는 방식임
기업은 위험자산임과 동시에 위험을 초과하는 이익을 창출하는데, 기업의 개념과 잘 맞고 합리적인 평가법

워렌버핏 오너이익 등 해당 십수가지 밸류에이션 툴

6. 오늘 많은 내용을 배우는 것 같습니다. 그만큼 라디오 애청자들께도 많은 도움이 투자 배수 계산 되었을 것 같은데요, 아까 주식가치평가 개념이나 절대평가법을 설명해주시면서 수익률과 리스크를 이야기하셨는데, 수익률과 리스크를 정확히 무엇인지 궁금합니다. 무슨 수치를 말하는지, 어떻게 계산하는지 등이 궁금합니다.

수익률은 예금이자율과 같은 개념
투자자의 주가변동수익률, 즉 거래수익률을 말하는 것이 아님
투자수익률로써 100원을 투자하여 얼마를 회수하는가의 투자원금의 수익회수율 개념,
수익률이 높은 기업은 주식가치가 높다.

리스크 역시 투자자의 주가변동손실, 즉 거래손실을 말하는 것이 아님.
리스크는 이익의 세 가지 형태의 질, 안정성, 지속성, 성장성을 감안한 리스크를 이야기함
참고로, 대한민국 2,000개 상장사의 중장기 평균 리스크는 10%~8% 정도임,
이익이 꾸준하면서도 성장성이 있는 기업은 리스크가 8% 이하, 즉 PER이 12이상, 14, 17로 보면 됨
이익이 불안정하면서도 성장성이 적은 기업은 리스크가 10% 이상, 즉 PER이 10 이하, 7, 6으로 보면 됨.


7. 잘 들었습니다. 수익률과 리스크가 매우 중요한 개념이고 적정주가를 결정한다는 것을 알겠습니다. 그런데, 들으면서 생각을 좀 해보니 투자하려는 기업에 대해 잘 알지 못하고 수익률과 리스크를 계산하기는 좀 어려울 것 같습니다.
합리적인 적정주가를 구하려면 공식에 대입할 수치가 타당해야 할 텐데요, 이 부분은 어떻게 해결할 수 있습니까?

수익률과 리스크는 모두 이익의 안정성, 지속성, 성장성에 의해 결정됨
즉, 올해의 적정이익을 잘 산출하여 기준이익을 잘 대입하고,
이익의 질을 고려한 할인율을 적용하는 것, 이 두 가지가 전부임.

- 이익의 안정성이란, 단순히 올해의 이익을 기준으로 하는 것이 아니라
업종마다 다르지만 대개 3~6년 정도를 영업사이클로 볼 수 있는데,
영업사이클의 평균적인 수준을 고려한 올해의 이익을 산정하는 것,
- 이익의 지속성이란 수요변화에 의해 업종 자체가 언제까지, 혹은 업종 내 경쟁에 의해 해당기업이 언제까지 이런 이익을 창출할 수 있는가를 판단하는 것임
- 이익의 성장성이란, 현재까지의 성장성이 추세적으로 이어되는 경우 정량적인 고급재무추정으로 계산하고,
현재까지와는 전혀 다른 신성장업종일 경우 수요시장 자체를 추정하고 해당기업의 시장점유율을 감안하여
보다 정성적으로 계산함.

단순히 말해서,
해당 기업의 영업사이클에 따라 이익률 순환을 이해하고,
수요시장의 성장률과 시장이 유지될 수 있는 기간을 이해할수록,
보다 더 정확한 수익률과 리스크를 도출하고 적정주가를 정확히 판단함.


8. 역시 재무분석과 사업분석이 중요하다는 말씀이시군요. 그런데 회계나 경영을 공부하지 않은 투자자는 재무제표나 숫자가 참 어려운데요, 우선 재무분석을 쉽게 이해할 수 있도록 핵심내용을 간단히 설명해주시겠습니까?

가장 간단한 수준에서의 4가지 재무분석
안정성과 수익성, 활동성, 성장성
=> 안정성은 투자할 안전한 기업, 수익성과 활동성이 좋으면 좋은 기업, 성장성까지 갖추면 최고의 기업

더 깊은 수준에서의 8가지 고급재무분석, 안정성이라고 다 같지 않고, 수익성도 마찬가지.
안정성은 장기 재무구조와 단기 현금유동성 측면으로 나뉘고
수익성은 기업의 사업이익률과 투자자의 투자수익률,
활동성은 자산의 매출창출과 실제현금화 활동
성장성은 중기적 영업성장과 장기적 기업규모성장 등으로 나뉜다.


9. 아, 그렇군요, 기업의 활동과 더불어서 말씀을 해주시니 이해가 쉽게 갑니다. 안정성이 기본요건이고, 수익성과 활동성 면에서 통과하면 좋은 기업이고, 성장성까지 갖추면 금상첨화라는 말씀이지요.
그런데 혹시 안정성이나 수익성 등을 계산할 수 있는 공식을 정리해줄 수 있습니까?
가치투자시간인 만큼 구체적으로 어떤 공식인지 궁금하신 분들이 있을 것 같습니다.

장기재무구조로는 부채비율이 있고 교과서적으로는 100% 이하 좋다, 200% 이상 나쁘다
(교과서적이란, 우선 그렇게 배워서 개념잡지만, 기업, 재무, 가치평가를 잘하게 되면 정답 아니고 응용)
단기유동성 위험은 유동비율로 확인하고 200% 이상이 안전
사업이익률로 대표적인 수치는 영업이익률이 있고, 박리다매와 후리소매가 있어 전문가 모범수치 없다
투자수익률은 ROE가 기본적이며, 자기자본이 얼마나 순이익을 냈냐 하는 투자 배수 계산 것, 10% 평균, 15, 20 우수
총자산회전율은 매출이 총자산의 몇 배이냐 하는 것으로 총자산이 몇 회전했냐라고 이해
현금화활동은 매출채권회전율이 있고, 매출채권은 못 받은 돈으로 급격히 늘면 안 좋으므로, 회전율이 일정하거나 높아지는 것이 좋다.
단기 영업성장은 영업이익성장률, 중장기 성장은 총자산성장률 등으로 이해하면 된다.


10. 혹시 알려주신 재무비율 중에 워렌버핏같은 투자대가들이 중요시한 항목을 알 수 있을까요? 혹시 몇 가지만 알려주실 수 있다면, 대가들이 중요하게 생각한 재무비율과 그 비율을 중요시한 이유를 설명 부탁드립니다.

버핏
- 자기자본 순이익률, 주주의 진정한 수익률로 예금이자율에 비교
- 매출액순이익률, 기업의 수익률이 가장 우선 좋아야, 후행적으로 주주가 가져갈 몫이 커진다.
- 주주수익이 좋은 기업,
좀 어려울 수 있지만 간단히 말하면 순이익도 주주 것이 아니다,
기업이 기본생산 및 영업활동을 하기 위해서 유보해야 할 돈은 주주 것이 아니라 기업의 몫임.
순이익에서 유형자산과 운전자본 증분만큼을 빼야, 진정한 주주몫에 해당하는 이익이 나옴.
즉 유형자산 투자지출을 해야 할 필요가 적고, 외상매출비중이 늘지 않는 기업

필립피셔
충분한 영업이익률과 영업이익률 개선 (필립피셔는 변화 및 성장 탐지 욕구)
연구개발노력, (즉 매출액 연구개발비의 비율, 연구개발효율을 감안하되 개발비비율 높으면 성장가능)
원가분석과 회계관리 능력, (이는 매출원가율과 판매관리비율의 통제, 기업의 기본경쟁력)


11. 많이 배우니 뿌듯합니다만, 생각보다 익힐 것이 많은 것 같습니다. 아까 사업분석을 이야기하셨는데요, 사업분석은 어떻게 진행하면 될까요? 그저 사업분석이라고 하면, 사실 투자자가 사업활동을 해본 것도 아닌데 어디서부터 분석해야할지 막연합니다.


기업분석의 스탠다드를 설명드리자면,
비즈니스 분석, 계열회사 확인, 지배구조 및 임직원 순으로 볼 수 있음.

비즈니스 분석이란,
- 회사의 연혁, 업계 및 회사의 현황(업종의 성장성, 특성 등과 업종 내 회사의 입지와 경쟁력 등),
- 주요 제품 및 원재료와 가격변동(원재료 가격인상을 제품가격에 전가하는가),
- 매출추이와 생산설비 및 연구개발투자 추이(매출은 기업의 단기중기 수요대응능력, 생산설비와 연구개발투자는 장기 수요대응능력)
계열회사 확인이란, 비중이 큰 자회사의 리스트와 해당 자회사들의 순이익 추이.(사업영역 시너지 여부)
지배구조 및 임직원 분석이란, 최대주주 등 주식소유구조와 임원진의 두터움, 경력 및 급여, 직원 근속연수


12. 잘 알겠습니다. 설명하신 순서대로 분석한다면 해볼만하다는 생각이 듭니다. 재무분석처럼 사업분석 항목 중에서도 투자대가들이 중요하게 여기는 부분이 혹시 있는지요? 공부한 김에 거기까지 설명을 좀 부탁드립니다.

워렌버핏
단순하고 이해하기 쉬운 기업 - 자신이 알아야 투자
일관되고 오랜 역사를 가진 기업 - 안정적인 업력을 신뢰
경영진이 합리적인 기업 - 주주이해와 합치하고 자본을 합리적 배분, 그래야 주주이익이 증가함
장기적 전망이 밝은 기업 - 몇 번의 실패, 미국 신발 생산기업, 섬유업체, 백과사전 업체

필립피셔
향후 몇 년간 매출을 늘릴 수 있는 제품이 있나? - 단기 성장 검토
그 제품의 성장한계가 오기 전에 새로운 제품개발 결의있나? - 중장기성장 검토
해당 업종에서 경쟁사 대비 뛰어난 기업임을 알려주는 요소나 사업부문이 있는가? - 장기성장 검토
평균수준 이상의 영업조직을 가지고 있는가? - 기술력만 갖추고 관리능력 미숙한 소기업 단계는 투자제외


13. 잘 알겠습니다. 재무와 사업 등 구체적인 이야기를 듣다보니 좀 딱딱한데요, 머리도 식힐 겸 중요하지만 기본적인 질문을 하나 드릴까 합니다.
다름이 아니라 가치투자를 잘 모르시는 분들은 주식투자를 다소 부정적으로 보기도 합니다. 잠깐 해볼 수는 있지만 짧게 벌고 빨리 그만두어야 하는 것이 주식이다, 뭐 이렇게 말하기도 하는데, 주식투자는 실제로 위험한가요, 어떻게 생각하십니까?

주식은 예금보다 위험자산으로 알려져 있지만, 그것은 상대적인 것이다.
주식의 위험이란 시장 전체의 위험인 체계적인 위험과 개별주식의 위험인 비체계적 위험으로 나뉘는데,
체계적 위험은 점증하거나 점강하는 것이 아니라 순환하는 것이므로
지속적이고 장기적인 큰 수익률을 달성하기 위해 주요한 요인은 아니며,
비체계적 위험은 기업의 사업구조와 재무손익을 이해하는 것으로 거의 제거된다.

즉, 투자자의 수준별로 그 리스크의 크기는 다를 수가 있으나,
자신이 확실히 아는 범주 내에서 원칙을 준수하고 각종 툴에 숙달하게 되면, 주식이라는 자산과 주식투자는 더 이상 위험하지 않고 계속 시장에 머무르는 것이 부담스럽지 않게 됨.

저는 주식투자로 돈을 벌려면 자산의 최종형태가 현금이어서는 곤란하다고 자주 이야기함.
주식투자자의 목표자산의 크기는 무관하지만 목표자산의 형태는 주식이 되어야 한다.
그 정도로 주식을 자연스럽게 받아들이지 않는데, 어떻게 주식을 보유하는 과정에서 돈을 벌 수 있겠는가.
이해가 가면서도 언뜻 그렇게 하기 어려울 듯이 느껴지겠지만
배울수록 공부할수록 이해가 가고 실제 투자활동과 수익활동도 그렇게 변해갈 것임.


14. 조금씩 아는 게 늘어날수록 위험이 줄어든다는 것, 주식, 부동산, 채권 모두 마찬가지인 것 같습니다.
그리고 가치투자 이야기를 통해 생생경제 애청자들은 아마도 점점 주식에 대해 많이 알게 될 것 같습니다. 오늘 들은 내용만 충분히 복습해도 가치투자에 입문할 수 있을 것 같습니다만, 더 많이 배우실 분들은 한국주식가치평가원의 교육을 한 번 참고해 보시든지 하면 되겠습니다. 마지막으로 가치투자를 스스로 공부하여 직접 주식투자를 하려는 분들께 실질적인 조언을 한 마디 해주신다면?

불확실한 상상과 추측 속에서 투자하지 말고 확실한 바닥에 서서 투자를 하면 돈을 벌게 될 것이다.

주식투자는 사상누각처럼 위태위태한 것이 아니라, 실제로 존재하는 자본시장인 주식시장에서 이루어진다.
즉, 주식시장에는 자본을 확충하려는 기업들이 존재하고, 기업들에 투자한 주주의 몫인 순이익이 존재하고,
주주의 몫인 주식을 거래하는 사람들이 존재한다.

주식이란 결국 자본총계인 주주의 몫이며,
주식의 가장 근본적인 속성은 장기자본에 해당하는 자본총계 즉 기업의 자본의 속성이다.
즉, 거래야 순식간에 일어나지만 주식자산의 속성은 결코 단기투자자산이 아니라, 장기투자자산이다.

예금이자 1~2%가 귀한 현대금융사회에서 어떻게 불로소득으로 수십 퍼센트, 수백 퍼센트의 수익을 올리겠는가? 오직 공부와 훈련을 통해서만 가능

조급하게 생각하지 말고 주식자산도 충분히 합리적인 투자대상임을 인지하고, 배움과 훈련의 과정을
감당하려는 투자자에게는 시장과 투자한 기업이 충분히 보상을 해준다. 거의 분명하게.

투자 배수 계산

시장 가격은 내재 가치로 수렴한다 . 여러 이유에 의해 단기적으로는 등락을 반복하지만 , 장기적으로는 내재 가치를 반영하게 된다 . 기업의 총 자산 중에서 부채를 제외한 나머지는 주주에 귀속되는 부분이며 , 따라서 기업 가치 평가 (Valuation) 후 채권자에 귀속되는 가치를 차감하여 적정한 주주 가치를 평가할 수 있다 .

기업 가치 평가를 실시하기 위해서는 회계상의 총자산이 아닌 Total Fund Invested(TFI) 관점에서 접근하는 것이 설명하기 쉽다 . TFI 는 차입금 (Debt) 과 자기자본 (Equity) 의 합으로 나타낼 수 있는데 , 총 자산이 부채와 자기자본의 합으로 이루어진 것과 대비된다 . 회계상 부채로 처리되는 계정 중에서 차입성 부채가 아닌 것은 ‘ 영업 부채 ’ 로 부를 수 있으며 , 대표적으로 매입 채무 , 미지급 법인세 등이 있다 . 따라서 TFI 는 회계상 총 자산에서 영업 부채를 차감하여 계산할 수 있다 .

Total Fund Invested = 차입금 + 자기자본

기업의 총 자산은 다시 영업 자산 (Operating Assets) 과 비영업 자산 (Non-Operating Assets) 으로 구분된다 . 기업이 지속적이며 반복적으로 영위하는 주된 이익 창출 활동을 영업으로 본다면 , 그러한 활동에 필요한 자산 일체를 영업 자산이라 부를 수 있다 . 이익을 창출한다 하더라도 지속적이고 반복적이지 않거나 , 기업의 주된 활동이 아닌 경우 해당 자산은 비영업 자산으로 분류 될 수 있다 . 영업 자산의 대표적인 예는 장부상 유형자산으로 기록되는 ‘ 공장 ’ 등이 있을 수 있으며 , 비영업 자산의 대표적인 예는 투자 부동산이나 금융 투자자산 등이 있을 수 있다 . TFI 는 총 자산에서 영업 부채를 차감하여 구한다 . 이 때 영업 자산에서 영업 부채를 차감한 부분을 ‘ 순 영업 자산 ’ 볼 수 있는데 , 이를 투하 자본 (Invested Capital) 이라 부른다 .

Total Fund Invested = 투하 자본 + 비영업 자산

투하 자본 = 영업 자산 - 영업 부채

기업의 가치를 평가하기 위해 우리는 영업가치 (Operating Value) 와 비영업가치 (NonOperating Value) 를 각각 평가하여 합하는 과정을 거친다 . 이때 비영업가치의 경우 회계상의 장부 가격을 그대로 차용하거나 또는 작은 조정을 거쳐 활용할 수 있어 비교적 계산하기 편리하다 . 이와는 반대로 영업 가치의 경우 현재 영업 자산의 취득 원가나 대체 비용 , 또는 처분 가치로 그 가치를 판단할 수 없다 . 이는 영업 자산의 경우 계속해서 사용 및 소모되고 다시 투자되는 과정을 거치면서 향후 기업의 영업이익과 현금 흐름을 창출하기 때문이다 . 기업의 영업가치란 영업 자산을 통해 계산되는 것이 아니라 미래에 예상되는 영업이익과 그에 따르는 현금 흐름을 통해 계산된다 .

기업의 영업가치는 적절한 할인율로 미래에 발생할 것으로 기대되는 현금 흐름을 할인하여 구한다 . 이를 좀더 단순화 시키면 영업가치를 구하기 위해 우리는 현재의 경상 이익 및 그에 따른 현금 수익 규모 , 예상되는 향후 경상 이익 및 그에 따른 현금 수익의 성장률 , 그리고 이를 할인하기 위한 적절한 수준의 할인율 ( 다시 말해 투하 자본에 대한 요구 수익률 ), 4 가지가 필요하다 .

하지만 개별 기업들은 각각 다른 생애 주기 (Life Cycle) 및 특수한 영업 환경에 노출되기 때문에 천편일률적인 가치 평가 모델은 사용하기 어렵다 . 성숙기의 기업은 현재의 경상수준의 이익과 그에 따른 현금 창출 능력 , 투자 배수 계산 향후의 이익 성장률 , 적정한 할인율 , 4 가지만으로도 어느 정도 평가가 가능하다 . 하지만 , 예를 들어 , 고성장하는 신생 기업의 경우 가시적인 이익 및 현금 수익이 창출되지 않을 수도 있다 . 물론 미래의 성공을 기대하며 투자할 수 있지만 , 앞서 언급한 방법으로는 가치 평가가 어려울 수 있다 . 이 뿐만 아니라 먼저 살펴본 성숙기의 기업의 경우에도 실질적으로는 적절한 할인율 및 향후 이익 성장률을 예측하는 것은 매우 어려울 수 있다 . 이러한 이유로 세상의 수많은 기업들은 각각 그 환경에 맞게 분석되고 가치 평가된다 .

기업 마다 특수성을 고려한 가치 평가 방법을 고려해야 한다는 것은 적합한 접근일 수 있다 . 특히 10 개 내외의 소수 종목으로 구성된 집중 포트폴리오를 구성한다면 각각의 기업에 대한 심도 있는 분석을 진행해야 할 것이다 . 하지만 30~50 개 이상의 분산된 포트폴리오를 구성할 때는 개별 종목에 대한 독자적인 분석은 힘들 수 있다 . 따라서 한 가지 평가 방법만을 적용하여 포트폴리오를 구성하는 것도 하나의 전략이 될 수 있을 것이다 .

장부가 대비 시가가 높은 기업들은 일반적인 ‘ 고평가 ’ 기업이다 . 물론 그러한 평가에는 합당한 이유가 ( 대개 미래의 성장률 ) 반영되어 있겠지만 , 일반적으로 시장의 기대심리는 적정한 수준을 상회할 수도 있다 . 실증적으로 시장에서는 고 PBR(Price/Book Value Ratio) 보다 저 PBR 기업이 더욱 좋은 성과를 내는 것으로 알려져 있기도 하다 . 이러한 실증 예시는 간단한 가치 평가 모델이 실제 투자에 활용될 수 있는 좋은 근거가 된다 . PBR 을 하나의 가치 평가 지표로 활용한다면 , 정말 간단하기 그지 없기 때문이다 .

PBR 만을 통해서도 시장 이상 현상 (Anomaly) 을 목격할 수 있고 , 이는 다시 Risk Premium 의 일종으로서 이론화 되었다 . 이 글에서는 PBR 보다는 조금 더 정교한 기업 가치 평가 모델을 활용하여 시장 이상 현상을 검증해 보고자 한다 . 하지만 정교하다고는 해도 개별 기업을 Bottom-Up 방식으로 분석하는 것에 비하면 굉장히 단순한 수준의 방법론을 취하였다 .

본 테스트에서는 주주 가치 평가를 위해 기업 가치를 추정한 뒤 차입성 부채를 차감하였고 , 이를 시가 총액과 비교하여 저평가 여부를 판단하였다 . 기업 가치는 비영업 자산의 장부 가치에 영업가치를 더해 산출 하였다 . 이때 영업가치의 경우 성장률을 일체 상정하지 않았고 , 전 종목에 대해 동일한 할인율을 적용하였다 . ( 단순함을 위해 취한 방법이지만 , 개선의 여지가 있다 .)

유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 하여 테스트하였으며 , 매월 시가총액 대비 Valuation 을 확인하였다 . 전체 기업 중 평균 이상의 Valuation / 시가총액 기업을 매수 (Long) 하고 , 평균 이하의 기업을 매도 (Short) 하는 가상의 Long-Short 포트폴리오를 구성하였다 . 이러한 포트폴리오는 실제로 복제하기는 어려울 수 있어 투자전략으로 볼 수는 없다 . 하지만 시장 이상 현상이 없다면 이러한 포트폴리오는 장기적으로 초과수익을 달성할 수 없을 것이다 . 따라서 , 테스트의 되는 포트폴리오의 수익률을 통해 Signal 의 유의미성을 점검할 수 있을 것으로 기대된다 . 각 long, short 포지션은 동일 비중으로 구성하였다 .

대상 포트폴리오는 총 테스트 기간인 1991 년부터 2017 년 5 월까지 월평균 0.40% 의 수익률을 기록하였다 . 이는 연환산 기준 4.88% 를 뜻한다 . 또한 월간 표준편차 2.14%, 연환산 기준 7.40% 를 기록하였다 . 총 317 개의 데이터 (317 개월 ) 를 바탕으로 가설 검정을 실시하였으며 , 대상 포트폴리오의 월간 수익률을 기준으로 평균 수익률에 대한 t-test 결과 , p-value 0.0005 으로 99% 신뢰 수준에서 유의미한 수익률이 확인되었다 .

포트폴리오 기업 가치는 연간 재무제표를 바탕으로 추정하였다 . 분기 자료의 경우 과거 자료가 제한적이라 , 일관성을 위해 연간 자료를 활용하였다 . 보고 기간이 상이하지만 , 일률적으로 매년 5 월말부터 전년도 회계 보고를 적용하였다 . 현금 및 현금성 자산과 장 , 단기 금융 자산 , 지분 투자 자산 , 투자 부동산 각각의 장부가로 비영업가치를 계산하였다 .

직전 3 개년도 평균 영업이익에 세율 20% 를 적용하여 세후 영업이익으로 활용하였고 , 회계이익 대비 현금흐름은 약 75% 정도로 가정하였다 . 할인율은 모든 기업에 일률적으로 8.5% 를 적용하였다 . 인플레이션을 고려한 명목 장기 성장률은 2.5% 를 사용하였고 1-Stage DCF(Discounted Cash Flow) Model 을 이용해 영업가치를 구하였다 .

위의 식은 일종의 Multiple( 가격 배수 ) 형태의 Valuation 으로 볼 수 있는데 , 영업가치 / 영업이익으로 나타낼 수 있다 . 앞서 가정한 값으로 가치 / 이익 배수를 계산하면 10 배가 도출된다 . 매년 직전년도 영업이익에 10 배의 배수를 곱해 영업가치를 산출한 것으로 볼 수 있다 . 영업가치와 비영업가치를 합산한 기업 전체 가치에서 차입성 부채를 제외한 값을 총 주주 가치로 보고 , 시가 총액과 비교하여 Valuation 수준을 판단하였다 .

테스트 대상 기간은 1991 년부터 2017 년 5 월 말까지 317 개월 , 약 26.4 년이다 . 대상 기업은 유가증권시장에 상장된 , 이후 상장 폐지된 종목까지 포함하여 총 1,388 개 기업으로 선정하였다 . 매월 말 종가 기준으로 포트폴리오를 재구성하였다 . 이때 , 전체 기업 평균 Valuation 대비 저평가된 종목을 매수 (Long) 하고 , 나머지 기업을 매도 (Short) 하여 포트폴리오를 구성하였다 .

중앙값이 아닌 평균값을 기준으로 하였기 때문에 , Long 및 Short 각 포지션의 종목 수 ( 비율 ) 는 변하였는데 시계열 평균 43% 의 Long, 57% 의 Short 포지션으로 구성되어 있다 . 대상 포트폴리오는 시장의 움직임과 상관관계가 낮았으며 , 12 개월 Rolling 기준 상관계수는 평균 -0.16 을 기록하였다 . 대상 포트폴리오는 평균 연환산 4.68% 의 수익률을 기록하였으나 연환산 표준편차 8.44% 로 KOSPI 대비 현저히 낮은 수치를 기록하였다 . Maximum Drawdown 도 매우 제한적이었는데 , KOSPI -73% 에 비해 절대값이 현저히 낮은 -30% 수준으로 나타났다 .

또한 , KOSPI 의 움직임에 따른 대상 포트폴리오 성과를 확인해 보기 위해 3 구간으로 나누어 성과를 살펴보았다 . 상승기 (Bull), 박스권 (Flat), 하락기 (Bear) 세 구간으로 기간을 나누었는데 각각 KOSPI 연율화 수익률 24.71%, 3.92%, -10.07% 에 해당하는 시기이다 . 상승기는 1998 년 1 월부터 2007 년 11 월 말까지의 기간으로 , 버블 직후부터 버블 직전까지 고도 성장기이다 . 박스권은 2008 년 1 월부터 2017 년 5 월말까지이다 . 하락기는 1994 년 1 월부터 1998 년 10 월까지로 버블 붕괴 시기로 잡았다 .

대상 포트폴리오는 Long-Short 포트폴리오이기 때문에 KOSPI 와의 수익률 비교는 무의미하다 . 하지만 시장의 움직임 (KOSPI 를 시장의 대용치로 본다면 ) 에 본 전략의 성과가 상관관계를 가지는지를 확인 해보고자 하였다 . 대상 포트폴리오는 상승장의 경우에 더 높은 수익률을 기록하였으며 , 하락장의 경우에 연율화 수익률 -0.23% 를 기록하였다 .

B. Long-Only Portfolio

이번에는 Long-Short 포트폴리오에서 각각 Long 포지션에 해당하는 포트폴리오와 Short 포지션에 해당하는 포트폴리오를 따로 구성해 보았다 . 다시 말해 Valuation 대비 시장 가치가 싼 기업으로 구성된 포트폴리오 (Cheap) 와 , 반대로 시장 가치가 비싼 기업으로 구성된 포트폴리오 (Expensive) 의 성과를 비교한 것이다 .

해당 포트폴리오는 모두 동일 비중 포트폴리오로 월간 Rebalancing 을 실시하였다 . 따라서 적절한 비교를 위해 가상의 Benchmark 를 설정하였다 . 가상의 Benchmark 는 본 전략의 테스트에 활용된 1,388 개 기업 전체를 동일 비중으로 보유하며 월간 Rebalancing 을 실시하는 포트폴리오이다 .

본 테스트에서 활용된 단순한 가치 평가 방법 (Simple Valuation Model) 은 PBR 과 유사한 점이 있는데 , 순자산 가치의 장부가를 활용한다는 것이다 . 더불어 , 과거 3 개년의 평균 영업 이익을 기업의 Fundamental 로 가정하는 방법도 가치 투자에서 흔히 과거 5~10 개년 평균 순이익으로 PER 배수를 고려하는 것과 동일한 맥락이다 . 마지막으로 본 전략에서 사용된 Valuation 은 기업 고유한 Risk 및 적정 할인율 , 성장성 등을 따로 고려하지 않았다 .

이러한 방법을 적용한 System Trading 을 Back-Testing 해본 결과 , 유의미한 초과 수익률을 달성하는 것을 관찰하였다 . Long-Short 포트폴리오는 지속적으로 양의 수익을 창출하였다 . 전체 기간 동안 월평균 연율 4.88% 에 달하는 양의 수익률을 내면서도 표준편차는 연율 7.4% 로 작은 수준에 머물렀다 . Valuation 대비 시장 가치가 낮은 기업의 상대적으로 높은 수익률이 장기간 지속되는 것을 확인할 수 있었다 .

또한 Long-Only 포트폴리오의 경우에도 동일 비중 포트폴리오 (Benchmark) 대비 지속적인 초과 수익을 창출하고 있다 . (Log Scale 그래프 참조 ) 상대적으로 싼 종목들로 구성된 LongOnly 포트폴리오는 같은 기간 Benchmark 가 월평균 연율화 16.07% 의 수익률을 기록한 것에 비해 , 323 basis points 높은 19.3% 를 기록하였다 . 단순한 가치 평가 방법은 누구나 쉽게 적용할 수 있다 . 그럼에도 불구하고 장기간 유의미한 수익을 달성하는 이유는 무엇일까 ? 이러한 전략은 새로운 것이 아니며 , 과거부터 널리 알려 진 , 말하자면 투자의 고전이다 . 이것이 투자의 고전인 이유는 단순히 오래되어서가 아니라 그것이 들어맞기 때문이라 생각한다 . 또한 들어맞는 다는 사실이 세상에 공개되어 더 이상 들어맞지 않게 되지 않는다는 점이 가장 중요하다 .

특정한 기업이 Fundamental 대비 저평가 되는 이유는 1) 낮은 성장률 기대 , 2) 높은 Risk 로 커진 할인율 등이 있다 . 여기에 더불어 시장가격의 단기적인 움직임은 장기적 Fundamental 과 그에 의한 Valuation 으로는 설명할 수 없는 심한 등락을 보인다 . 하지만 시장의 단기적인 판단은 Overshooting 되는 경향이 있는 것으로 보인다 . 즉 , 높은 성장을 할 것으로 기대하는 기업에 대해서는 합리적 수준보다 더 높은 수준의 성장을 기대하는 것이다 . 이는 적정가격 보다 더 높은 가격을 형성하게 만들고 , 비싸진 종목은 필연적으로 낮은 수익률로 귀결된다 . 반대로 시장에서 소외된 종목의 경우 필요 이상으로 그 성장성을 부정 당한다 . 이러한 종목에 투자 함으로서 우리는 더 높은 수익을 창출 할 수 있는 것이다 .

이러한 시장 행태는 향후 지속될 것인가 ? 명확한 근거를 제시하기 어려운 질문이다 . 하지만 여기서 제시된 전략은 미래에 대한 기대를 배제함으로써 , 시장 참여자들의 합리적 기대가 틀리는 것을 통해 수익을 창출 할 수 있었다 . 역설적이게도 , 합리적으로 미래에 대해 예측할 수 있다는 생각으로부터 반대 수익을 창출한 것이다 . 이런 현상은 미래에 대한 예측이 적절한 경우보다 부적절한 경우가 많기 때문이다 . 100 명의 투자자 중 제대로 미래를 꿰뚫어 볼 수 있는 사람이 10 명 밖에 안될 수도 있고 , 평균적인 투자자가 100 번의 예측을 한다면 그 중 10 번만 성공시키는 것일 수도 있다 .

큰 성장이 예상되는 종목에 ( 즉 , 미래에 대한 예리한 기대를 동반한 ) 집중 투자는 가능하다 . 실제로 그것을 달성하는 투자자도 많을 것이다 . 하지만 그에 못지않게 그것을 투자 배수 계산 흉내만 내는 사람도 많다 . 또한 이러한 시장 행태는 향후에도 어느 정도 이어질 것으로 기대한다 .

Back-Testing 을 통해 관측된 수익 및 성과를 미래에 그대로 기대하는 것은 어려울 것이다 . 과거는 과거일 뿐 , 미래에 대한 보증이 되지 않는다 . 하지만 우리가 미래를 예측하기 위해 기댈 수 있는 것은 과거와 현재인 것이다 . 과거와 현재의 데이터를 합리적으로 관찰하고 이를 ‘ 적절한 논리 ’ 로 묶는 다면 우리는 다소 그럴듯한 예측을 할 수 있을 것이다 .

어떤 산업이 호황을 누릴지 , 어떤 기업이 경쟁자를 물리치고 최고의 반열에 오를지를 연구하는 것은 충분히 그럴 만한 가치가 있는 투자 기법이다 . 다만 대다수의 사람들은 그와 같은 판단에 서투르다 . 그럼에도 불구하고 그런 시도를 지속하는 한 , Valuation 이 싼 종목에 대한 알파 지속될 것으로 기대된다 .

합리적인 투자, 이윤 수익률을 계산하라

현실 생활에서는 매우 합리적으로 생각하고 행동하는 사람이라도 주식 투자를 하면 불합리한 거래를 하기 쉽다. 예를 들어 아파트에 투자를 한다면 아파트 입지 조건이 좋은지, 근린생활 환경이 어떤지, 가격 조건은 좋은지, 디자인과 실내 장식은 좋은지, 관리비가 많은지 등 여러 가지를 꼼꼼히 따져서 투자한다.

그런 사람도 주식 투자를 하면 이런 저런 이유로 사면 오른다는 솔깃한 정보에 기업에 대해 알아보지 않고 쉽게 주식을 산다. 합리적인 투자자라면 주식을 발행한 기업이 무슨 사업을 하고, 사업 전망은 어떤지, 경쟁사가 많은지, 경쟁력은 어떤지, 성장하는지, 매출액은 얼마이고 이익은 어느 수준이 유지되는지, 매입하는 가격은 적절한지를 알아보고 투자할 것이다. 그러나 대부분 이런 내용을 꼼꼼히 따져 보지 않고 주식을 사 버린다.

이런 불합리한 점은 주식 거래는 상식과 다른 특별한 것이라고 생각하거나, 기업에 대해 잘 모른다고 생각해 버리거나, 특히 기업의 가치가 어떻게 평가되고 어느 수준이 적절한지에 대한 개념이 없기 때문이다. 그러나 기업의 적절한 가치 수준을 스스로 셈하고 판단할 수 있다면 주식 투자에서도 다른 곳 못지 않게 합리적인 행동을 할 수 있다.

사실 기업의 가치를 판단하는 것은 전문적인 지식이 없더라도 판단이 가능하다. 주식투자는 주식을 매입함으로써 자본을 투자하고 그 대가로 기업이 버는 이윤을 얻는 것이다. 따라서 기업이 버는 이익을 내가 투자한 투자원금으로 나누어 연간 수익률 기대치를 알 수 있고, 이로부터 투자가 합리적인지 아닌지는 쉽게 판단할 수 있다.

예를 들어 보자. '동양이엔피(079960)'라는 기업은 HTS나 팍스넷과 같은 증권사이트에서 쉽게 기업정보를 조회해 보면 전자제품 전원공급장치를 만드는 기업이며, 2005년 이후 영업 적자 없이 매년 매출과 이익이 늘고 있는 것을 알 수 있고 2013년 9월 기준 자료에 의하면 주당순이익이 3,500원 수준이다. 그런데 이 기업의 주가는 현재 17,500원 선에서 거래가 되고 있다면 이 가격으로 주식을 사는 것이 적절할까?

매출과 이익이 매년 증가하니 올해 이익 주식 1주당 3,500원의 이익은 이익 기대치의 최소가 되는데, 이 이익을 투자하려는 금액(주가) 17,500원으로 나눠보면 20%가 나오므로 투자를 해두면 '매년' 20% 이상의 이윤을 수익으로 얻는다는 알 수 있다. 이런 수익률을 계산하고 나면 매입가격이 적절한지 아닌지는 전문가가 아니라도 쉽게 판단을 할 수 있다.

(출처 : 팍스넷 투자고문 쥬라기)

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투자 배수 계산

투자 배수 계산
【편집자 주】 '딜 인사이드(Deal Inside)'는 디일렉의 투자 자회사 레드일렉이 소개하는 반도체, 디스플레이, 배터리 등 전자부품 분야 기업들의 투자 관련 심층 리포트입니다. 딜 인사이드의 '인'은 사람 인(人)을 뜻합니다. IPO(기업공개), M&A(인수·합병) 등 딜(deal)과 사람에 관한 이야기로 일주일에 한번씩 독자 여러분을 찾아가겠습니다.

6680억원 투자수익, 연간수익률(IRR) 33%, 수익배수(multiple) 2.1배

올해 9월말 딜 클로징과 함께 코리아피아이홀딩스(코리아PI홀딩스)가 거둘 대단한 투자 실적이다. PI첨단소재 지분 매매 단 1건이다. 2020년 6070억원을 주고 산 PI첨단소재 지분을, 2년 반만에 1조2750억원에 팔기로 계약을 맺었다. 올해 9월 PI첨단소재의 최대주주가 국내 사모펀드 계열에서 외국계 사모펀드 계열로 바뀌게 된다.

코리아PI홀딩스의 투자실적이 얼마나 대단한지 업계 평균과 비교해보자. 중소벤처기업부 자료에 따르면, 지난해 청산된 벤처펀드의 평균 연간수익률(IRR)은 12.4%로 집계됐다. 투자금을 회수하는데 평균 7.4년이 걸렸다. 평균 수익배수는 1.7배다. 7년 넘는 기간 동안 펀드를 운용해 1.7배의 수익을 거두는 게 작년 청산 벤처펀드의 평균 실적이다. 이마저도 최근 10년간 역대 최고 평균 수익률이었다.

코리아PI홀딩스는 사모펀드의 성격을 띄고 있다. 앞서 예시로 든 벤처펀드는 코리아PI홀딩스와는 조금 다르다.

코리아PI홀딩스를 실질적으로 움직이는 건 사모펀드 운영사 글랜우드프라이빗에쿼티(글랜우드PE)다. 글랜우드PE가 업무집행사원(GP)인 사모펀드 2곳이 코리아PI홀딩스 지분 84.7%를 가지고 있다. 글랜우드공동투자제삼호사모투자합자회사와 글랜우드코리아제일호사무투자합자회사가 코리아PI홀딩스 지분을 54.35%, 29.35%씩 각각 보유하고 있다. 코리아PI홀딩스의 나머지 지분 16.3%에 대해서는 알려진바 없다.

그렇다면 국내 사모펀드 사례와의 비교는 어떨까. 글랜우드PE는 바이아웃 전략으로 사모펀드를 운영한다. 저평가된 기업의 경영권을 인수한뒤 되팔아 차익을 실현하는게 목적이다. 한국증권학회지 제49권 제2호에 실린 ‘경영참여형 사모펀드의 성과분석’에서 조사한 국내 바이아웃 사모펀드 82곳의 평균 IRR은 8.03%, 수익배수는 1.28배를 기록했다.

코리아PI홀딩스의 6680억원 투자수익, 연간수익률(IRR) 33%, 수익배수(multiple) 2.1배는 상당한 투자 실적이다.

투자 경과

코리아PI홀딩스는 2020년 3월 SKC코오롱PI의 지분 54.07%를 6070억원에 인수했다. SKC코오롱PI는 PI첨단소재의 옛 이름이다. 이름에서 알 수 있듯 국내 재벌 그룹 SK와 코오롱이 폴리이미드(PI) 필름 사업을 합작한 법인이었다.

SKC와 코오롱인더스트리는 각각 보유하고 있던 SKC코오롱PI 지분 27.03%를 코리아PI홀딩스에 팔았다. SKC코오롱PI는 코리아PI홀딩스에 인수 된지얼마 지나지 않아 사명을 PI첨단소재로 바꿨다.

SKC와 코오롱인더스트리가 합작을 끝낸 투자 배수 계산 투자 배수 계산 이유는 투명PI 필름사업의 각자 진출 탓으로 분석됐다. 투명PI필름은 PI첨단소재의 PI필름과 꽤 다른 제품이다. 보통 PI라고 하면 누런색을 띈다.

SKC코오롱PI를 공동 경영하던, SKC와 코오롱인더스트리는 각기 비슷한 시기에 투명PI필름 양산시설을 갖췄다. SKC는 TPI(Transparent PI)라고 이름을 붙였고 코오롱인더스트리의 투명PI필름 이름은 CPI(Corlorless PI)다. 하지만, SKC와 코오롱인더스트리 모두 투명PI필름 사업에서 몇년째 기대한 성과를 내지 못하고 있다.

코리아PI홀딩스는 SKC코오롱PI 지분의 인수 대금 6070억원 가운데 2400억원을 빌려서 마련했다. 산업은행 농협은행 신용협동조합중앙회 산은캐피탈 새마을금고중앙회 중소기업은행 수산업협동조합중앙회 농업협동조합중앙회 에스비아이저축은행 경남은행 신한금융투자 대구은행 등 12곳에서 대출을 받았다. 자기자금은 3670억원이었다.

이자비용을 제외하고 자기자금 3670억원으로 대략적으로 투자실적을 계산한다면 더욱 대단해진다. IRR 62%, 수익배수 3.48배다. 투자수익은 6680억원으로 같다. 이자비용을 포함한다면 당연히 수치는 이보다는 다소 낮아질 것이다.

이학수 삼성전자 전 부회장의 아들

펀드들은 출자자(LP)로부터 모은 돈으로 기업에 투자를 한다. 좋은 딜을 두고 자금이 부족할 때 출자를 더 받는 경우는 있어도, 혹은 함께 돈을 넣을 다른 펀드를 접촉하던가 하지, 돈을 빌려서 투자하는 일은 별로 없다. 코리아PI홀딩스가 펀드가 아닌 법인이었기에 2400억원이라는 큰 돈을 빌릴 수 있었다.

코리아PI홀딩스의 법인등기에는 지금도 자본금이나 주식수에 대한 정보가 없다. 드문 일이다. 2019년 설립된 코리아PI홀딩스에 제도권 금융기관이 선뜻 큰 돈을 빌려준 건 뒤에 있는 글랜우드PE 때문으로 보인다.

글랜우드PE 대표는 이학수 삼성전자 전 부회장의 차남인 이상호씨가 맡고 있다. 글랜우드PE의 지분 100%를 글랜우드홀딩스가 가지고 있는데, 이 대표는 글랜우드홀딩스의 지분 80%를 가진 최대주주다. 나머지 지분 20%는 개인 주주가 보유하고 있으며 알려진바 없다. 다만, 이학수 부회장의 가족회사로 알려진 엘앤비인베스트(L&B인베스트먼트)의 사례로 미루어, 글랜우드홀딩스의 지분 역시 친족이 보유하고 있을 가능성이 높다.

2020년 PI첨단소재 실적은 2618억원 매출, 600억원 영업이익을 기록했다. 영업이익률은 23%였다. 각각 전년대비 17%, 79% 증가했다. 코리아PI홀딩스가 PI첨단소재의 최대주주가 된 첫해였다. 2020년 초 정찬욱(글랜우드PE 부대표), 정종우(글랜우드PE 전무), 정상엽(글랜우드PE 이사) 등이 PI첨단소재 이사로 선임됐다.

작년에는 매출이 처음 3000억원을 넘었다. 3019억원 매출, 759억원 영업이익이었다. 기존 사업인 FPCB, 방열시트 매출 성장과 더불어 신사업인 이른바 ‘첨단산업’의 매출이 전년대비 29.4% 커졌다. PI첨단소재의 첨단산업 분야 작년 매출액은 746억원을 기록했다.

올해 첨단산업 분야 매출은 최소 1000억원(작년대비 30%이상 증가)을 기록할 것으로 PI첨단소재는 전망한 바 있다. PI첨단소재의 첨단사업 분야 매출의 40% 가량이 전기차·이차전지 분야에서 발생한다. 배터리 절연 필름과 전기차 구동모터의 권선 절연용 바니쉬가 주력 제품이다. 두 제품 모두 전기차 판매 확대에 따리 사용량이 늘어나는 구조다.

그동안 연성회로기판(Flexible PCB)용 PI필름의 매출 비중이 가장 컸었다. 지난해 FPCB용 PI필름 매출액은 1211억원을 기록했다. 회사가 제시한, FPCB PI필름 사업의 올해 매출액 전망치는 최소 1440억원이다.

FPCB에서 PI필름은 동박연성적층판(FCCL, Flexible Copper Clad Laminate), 커버레이(Coverlay)의 기판 역할을 한다. PI필름에 동박(copper)을 꾹 눌러(압연, clad) 붙여(laminate) FCCL을 만든다. FCCL에 원하는 회로를 새긴 다음에는, 회로 보호를위해 PI필름에 접착제를 발라 덮게 된다. 이 제품을 커버레이라고 한다. 이러한 과정을 거쳐 FPCB가 만들어진다.

방열시트 관련 매출도 점진적 증가세를 보이고 있다. 지난해 방열시트용 PI필름 매출액은 1062억원을 기록했다. 용도가 아닌 소재에 대해서 말하자면 인조흑연시트(Artificial / Pyrolytic / Synthetic Graphite Sheet)를 가리킨다. PI필름은 인조흑연시트에서도 기판 역할을 한다. PI필름의 면(面) 위로 탄소를 올려 인조흑연시트를 만든다. 인조 흑연 시트의 열전도도는 구리의 2-4배에 달한다.

PI첨단소재의 올해 전체 매출액 전망치는 3600억원 이상이다. 작년대비 20% 이상 성장이 목표다. 회사는 첨단산업으로 분류되는 제품을 미래 성장동력으로 삼고 있다. FPCB나 방열시트에 쓰이는 PI필름은 타 경쟁사대비 압도적 우위의 고난도 제품이라고 말할 수는 없다.

PI첨단소재의 미래

PI첨단소재가 2014년부터 매출액 기준으로 PI시장 세계 1위라고 하지만, 기술면에서는 아직 전통 강자인 미국 듀퐁, 일본 카네카 등에는 미치지 못하는 것으로 평가되고 있다. 액체상태의 PI 용액을 PI바니시(varnish)라고 하는데, PI바니시의 기술난도가 PI필름보다 높다. PI필름을 많이 생산한다고 PI바니시를 잘 만드는 건 아니다.

PI바니시의 대표 적용처 가운데 하나는 플렉시블 OLED의 기판이다. 기판 유리 위에 끈적한 액체 상태 PI바니시를 아주 얇게 펴바른 뒤 구워 딱딱하게 만든다. 이후 PI기판 위에 트랜지스터 등 디스플레이 구동에 필요한 여러 물질을 올리면 OLED가 된다. 말은 간단하지만, 실제 공정은 섬세하게 이뤄진다. OLED 공정에 맞는 물성이 PI바니시에 요구된다.

삼성디스플레이는 일본 우베(Ube)로부터, LG디스플레이는 일본 카네카(Kaneka)로부터 PI바니시를 조달하고 있다. 플렉시블 OLED를 본격 생산하기 전부터 그리고 시장이 본격화한지 몇 년이 지난 지금까지도 국내 여러 회사가 연구개발을 시도했지만, 아직 일본 제품보다 탁월한 성능을 보이고 있지는 못하고 있다.

그런 토대에서 PI첨단소재가 현대자동차의 전기차 모터에 들어가는 구리전선인 권선(권선)의 절연피복으로 PI바니시를 공급한 건 국내 기업으로써 큰 성과였다. PI첨단소재가 LS전선에 PI바니시를 공급하면, LS전선이 구리선에 PI를 코팅해 현대자동차 전기차의 모터 권선으로 쓰이게 된다. 지난해 출시된 전기차 아이오닉5부터 적용돼 앞으로 나올 현대자동차의 전기차에 널리 쓰일 것으로 보인다.

올해 9월 PI첨단소재의 최대주주는 홍콩계 사모펀드 베어링프라이빗에쿼티아시아(PEA) 측으로 바뀔 예정이다. 코리아PI홀딩스와 직접 PI첨단소재 지분 매매계약을 맺은 곳은 플라즈마LP다. 플라즈마LP의 최대주주는 플라즈미드GP이며 두 곳 모두 케이맨 제도의 법인이다. 코리아피아홀딩스가 우선협상매각 대상으로 선정한 베어링PEA가 움직이는 곳이다.

플라즈마LP는 주당 8만303원에 PI첨단소재 지분을 인수하기로 코리아피아홀딩스와 계약했다. 현재 PI첨단소재의 주가흐름과 비교해보면, 상당한 미래가치를 보고 주식 매매를 결정했을 것으로 보인다. 6월8일 매매계약을 발표한 다음부터 PI첨단소재 주가는 쭉 떨어졌다가 소폭 반등한뒤 17일 현재 3만7500원으로 장을 마감했다. 6월7일 종가(5만500원)대비 25.7%하락했다. 2년전 코리아PI홀딩스는 주당 3만8000원대에 PI첨단소재 지분을 인수했다.

투자 배수 계산

적정주가 계산법

적정주가 계산법

내가 거래하고자 하는 기업의 현재 주가를 보고, 싼 건지, 비싼 건지 파악할 수 없는 분들이 상당히 많습니다. 혹시나 샀다가 물리진 않을까 걱정하면서 말이죠.

물론 단타를 하시는 분들이라면 기술적 분석을 통해 매매할 수 있지만, 재무제표와 회사의 가치를 따지는 기본적 분석을 통해 투자 의사를 결정하시는 분들이라면 적정주가를 빼놓을 순 없죠.

그래서 오늘은 간단하게 적정주가를 구하는 방법과 적정주가 계산에 사용되는 용어들의 특징들을 살펴보면서 이해하는 시간을 갖도록 해보겠습니다.

PER

PER은 Price Earning Ratio 의 약자로 주가수익비율이라고 불립니다. 기본적 분석을 하게 되면 가장 흔하게 만나게 될 지표 용어 중에 하나입니다.

일단 PER 계산법을 살펴볼까요.

기업의 가치를 값으로 나타낸 시가총액을, 기업이 벌어들인 순이익으로 나누면 됩니다. PER은 여러분이 해당 기업을 인수한다고 생각한다면 이해하기 쉽습니다.

목록(예시) 금액
A기업 시가총액 100억
순이익 10억

A기업의 시가총액은 100억. 한 달 동안 벌어들인 돈에서, 모든 비용들을 차감한 순이익은 10억입니다. 그럼 PER은 어떨까요?

  • 100억(시가총액) / 10억(당기순이익) = PER 10배

PER이 10배는 회수 기간을 의미하기도 합니다. 즉, 여러분이 만약 A기업에 인수하기 위해 투자한다면, 원금을 모두 회수하기까지 10년이 걸린다는 의미입니다.

그렇기에 당연히 낮을수록 회수가 빠르고, 높을수록 회수 기간이 길어지게 됩니다. 즉, PER은 값이 낮을수록 좋습니다.

이처럼 PER을 통해 해당 기업이 고평가인지, 저평가인지 확인할 수 있는 지표로 활용되기도 하고, PER이 낮을수록 투자금을 회수하는 기간이 짧아지기 때문에, 많은 투자자들이 트리플을 중요하게 생각합니다.

PER 주의사항

해당 기업 PER을 확인할 때는, 같은 업종에 경쟁사와 비교하며 살펴봐야 합니다. 현재 유지하고 있는 PER 값이 낮은 건지, 높은 건지 판단하기 위해서죠.

보통 PER은 10 ~ 30배 정도가 적당하다고 합니다. 하지만 A기업은 PER이 18이라고 가정하고, B기업은 10배, C기업은 25배를 나타내고 있다면, A기업이 낮은 PER을 유지하고 있는 건 아니겠죠.

즉, PER은 상대적으로 비교를 해야지만, 해당 기업의 PER이 적당한 배수인지 파악할 수 있습니다. 또한, PER이 꾸준히 낮아지고 있는 기업은 눈여겨볼 만한 기업으로 판단할 수 있습니다.

EPS

Earning Per Share 의 약자인 EPS는 주당순이익이라고 합니다. 기업이 벌어들이는 순이익을 유통된 주식수로 나눠서 1주당 벌어들인 순이익을 나타낸 지표입니다.

재무제표를 통해 기업이 가진 자산으로 얼마의 순이익을 발생시켰는지 쉽게 확인이 가능하지만, 투자자 입장에선 자신이 투자한 자금으로 얼마의 이익을 창출했는지 단번에 파악할 순 없죠.

이 과정에서 복잡한 절차를 생략하여, 투자자의 자금으로 기업은 얼마의 이익을 창출했는지 보기 쉽게 나타내 주는 지표가 바로 EPS 입니다.

좀 더 쉽게 풀이하자면, 여러분이 해당 기업 1주를 10만원에 샀고, EPS가 1만원이라면 기업은 10만원으로 1만원의 이익을 창출하고 있다고 생각하시면 됩니다.

여기서 위에서 배운 PER을 적용해본다면, 투자금을 회수하기까지 걸리는 기간은 이렇습니다.

시가총액(주가) 100,000원
당기순이익(EPS) 10,000원
회수기간(PER) 10년

EPS 주의사항

EPS 공식을 확인하시면 순이익을 발행주식수로 나누게 되는데, 해당 기업이 증자나 분할로 인해 주식수의 변동이 생긴다면 당기순이익이 동일해도 EPS 수치는 변동될 수 있습니다.

당기순이익이 동일하지만, 해당 분기에 주식수의 변화로 어떤 결과가 나타나는지 간단하게 살펴봅시다.

당기순이익 100억 100억
발행주식수 100,000주 200,000주
EPS 100,000원 50,000원

EPS 값의 변화는, EPS를 활용한 적정주가 계산의 영향을 줄 수 있기 때문에 해당 기업이 증자나 분할 등 유통되는 주식수가 증가하게 되면 EPS 값은 떨어지게 됩니다.

반대로 자사주 매입이나 감자를 통해 주식수를 감소시키는 경우에는 오히려 EPS 값은 오르게 됩니다.

이와 관련된 사항들은 해당 홈페이지나 다트, 증권사 어플 등을 통해서 공시로 확인할 수 있으니, 관심을 갖고 살펴보시기 바랍니다.

PER 적정주가 계산법

이제 PER, EPS 지표에 대해서 좀 이해가 되셨나요? 그렇다면 오늘의 포스팅 핵심 주제인 PER을 활용한 적정주가 구하는 공식을 살펴봅시다.

예상 PER은 보통 해당 기업 5년간의 PER 평균값을 사용합니다. 예상 EPS는 애널리스트들이 제공하는 EPS 값이나 해당 지표들의 컨센서스(추정치) EPS 값을 확인하시면 됩니다.

만약 해당 기업의 컨센서스 값이 존재하지 않을 경우에는 평균 EPS 값을 참고하시면 됩니다.

지표들을 확인하는 곳은 '컴퍼니 가이드'란 곳을 참고하시면 되고, 해당 사이트와 지표들에 대해서 자세히 알고 싶다면 아래 글을 살펴보시길 바랍니다.

그럼 공식은 간단하게 파악했으니, 실전으로 들어가 봅시다. 아래는 컴퍼니 가이드에서 제공하는 테크윙의 EPS와 PER 지표값입니다. 2021(E) 은 예상 값으로 컨센서스(추정치) 값입니다.

2016 2017 2018 2019 2020 2021(E)
EPS 842 2065 1066 562 1659 2495
PER 16.40 9.95 8.60 24.74 14.25 8.72

테크윙의 EPS는 컨센서스 값이 존재하기에 2,495원을 참고합시다. 그리고 예상 PER은 평균값을 구해야 하는데, 적정주가를 계산할 때는 가중평균을 사용합니다.

테크윙의 PER 가중평균값인 15.49를 적용해보겠습니다.

2,495 X 15.49 = 38,647원

21.4.2 기준으로 테크윙의 종가는 22,650원으로, 현재 적정주가와 비교했을 때는 상당히 저렴한 주가를 형성하고 있으니 저평가 종목으로 판단할 수 있습니다.

테크윙은 반도체 관련 업종으로, 반도체 검사 핸들러 부문 세계 1위를 차지하고 있습니다. 만약 반도체 호황 시기가 되어도, 저평가를 유지하고 있다면 투자하기 좋은 시점이라 생각할 수 있겠죠.

적정주가 주의사항

아무리 적정주가를 계산하고 저평가되어 있는 종목이라고 해도, 해당 기업의 재무 현황과 사업의 경쟁력 등은 필히 확인할 필요가 있습니다.

또한, 해당 기업의 주가가 몇 년 동안 저평가 상태를 유지하고 있었다면, 언제쯤 회복이 가능할지 예상해보는 것도 중요합니다.

개인적으로 PER을 사용해 구한 적정주가 공식은, 3~5년 기간보다는 1~2년 정도로 짧게 보는 게 더 유리하지 않을까 싶은 계산법입니다.

특히나 경기에 예민한 반응을 보이는 경기순환주와 같은 종목들은 경기침체로 낮은 주가를 형성하고 있을 때, 경기 회복과 동시에 PER이 낮아질 수 있는 시점을 찾아보고 투자하는 것이 가장 좋은 매수 시점이 아닐까 생각합니다.

가중평균 공식

일반적으로 알고 있는 산술평균보다는 가중평균이 적정주가를 구하는데 더 적합하다고 생각합니다. 자세한 이유는 검색을 하시면 알아보실 수 있으니 참고하시고, 가중평균 공식만 간단하게 알려드릴게요.

가중평균
연도 1 2 3 4 5
지표값 A B C D E

  • 가중평균 = (Ax1 + Bx2 + Cx3 + . Ex5) / (1+2+3+4+5)

마지막으로

오늘 살펴본 PER을 활용한 계산 방법은 가장 간단하게 적정주가를 구할 수 있는 방법 중에 하나입니다.

적정주가를 계산하는 방법은 PER을 사용하는 것만이 아닌, ROE, PBR, RIM, DCF 등 다양한 계산 방식이 존재합니다. 그렇기에 PER 적정주가 계산법이 100% 정확하다고 판단할 순 없습니다.

적정주가는 내가 매수할 시점의 기준을 만드는 것이지, 수익을 장담하는 수단이 아님을 명심하시기 바랍니다.

지금까지 리치팁 이었습니다. 감사합니다.

모르면 무조건 손해! 주린이 주식투자지표 간단 정리

안녕하세요. 리치팁입니다. 컴퍼니가이드를 통한 투자지표. 투자를 위해선 필수적인 참고 자료겠죠. 하지만, 주식초보에겐 너무나 어려운 용어들이 한가득합니다. 전편에 이어 이번엔 주식투자


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